АФК «Система» — когда долг мешает раскрыть стоимость портфеля

На фоне затяжного снижения российского рынка акции АФК «Система» становятся все более интересными с точки зрения соотношения риска и потенциальной доходности. Бумаги компании торгуются с глубоким дисконтом к расчетной стоимости активов, при этом значительная часть портфеля АФК представлена внутренними бизнесами, которые в меньшей степени напрямую зависят от геополитической конъюнктуры. На наш взгляд, текущие котировки в значительной степени отражают общий геополитический дисконт российского рынка и высокую долговую нагрузку холдинга, однако при снижении ставок, стабилизации рыночного фона и постепенном сокращении долга у акций откроется огромный потенциал.

Мы обновили оценку акций ПАО АФК «Система»: целевая цена 16,18 руб., потенциал роста 42,6%. Для оценки справедливой стоимости АФК «Система» мы использовали NAV-модель, поскольку компания является диверсифицированным инвестиционным холдингом, стоимость которого формируется через портфель публичных и непубличных активов. В рамках подхода мы оценили ключевые активы корпорации, учли долю АФК в каждом из них, вычли чистый долг корпоративного центра и применили холдинговый дисконт, отражающий долговую нагрузку, ограниченную прозрачность структуры и риски монетизации части портфеля. АФК «Система» — один из крупнейших инвестиционных холдингов в России. Портфель компании включает активы в телекоммуникациях, электронной коммерции, медицине, фармацевтике, девелопменте, лесопромышленном комплексе, сельском хозяйстве, гостиничном бизнесе, энергетике и технологиях. Среди ключевых активов — МТС, Ozon, Segezha Group, Группа «Эталон», «Медси», «Биннофарм Групп», Cosmos Hotel Group, агрохолдинг «Степь», Sitronics Group и БЭСК. Финансовые результаты АФК остаются неоднозначными. В 2025 году консолидированная выручка выросла на 8,2%, до 1332,5 млрд руб., а OIBDA увеличилась на 14,6%, до 378,2 млрд руб. Операционно портфель продолжает расти, однако высокая стоимость обслуживания долга фактически нивелирует этот эффект на уровне чистой прибыли. Убыток, относящийся к акционерам АФК, по итогам 2025 года составил 222,2 млрд руб. против убытка 26,2 млрд руб. годом ранее. В I квартале 2026 операционная динамика оставалась положительной, хотя темпы роста выручки замедлились. Главным ограничением инвестиционного кейса остается долговая нагрузка. На конец 2025 г. консолидированный чистый долг группы составил 1,43 трлн руб., а чистые финансовые обязательства корпоративного центра — 368,2 млрд руб. В I квартале 2026 показатель корпцентра вырос до 383,3 млрд руб. Высокие процентные платежи остаются ключевым фактором давления на прибыль: в 2025 году чистые денежные процентные расходы выросли до 313,7 млрд руб., что сопоставимо с большей частью операционного денежного потока группы. Ключевые риски инвестиционного кейса связаны с высокой долговой нагрузкой и стоимостью ее обслуживания. Повторный инфляционный цикл и новое повышение ключевой ставки могут поставить АФК «Система» в тяжелое положение: рефинансировать текущий долг станет сложнее, новые заимствования будут привлекаться по более высоким ставкам, а чистая прибыль и финансовая гибкость останутся под давлением. Дополнительные риски связаны со слабыми условиями для IPO и продажи долей, а также с возможным ухудшением результатов отдельных портфельных компаний. В таком сценарии сокращение долга замедлится, дивидендная поддержка останется слабой, а акции могут продолжить торговаться с глубоким дисконтом к NAV.   ✅ Подписывайтеь на телеграм-канал Финам Инвестиции и  Торговые сигналы , а также на наш канал в  MAX