ГК Самолет: анализ долгов и перспектив облигаций

ГК Самолет выплачивает долги по облигациям, но делает это без запаса свободных денег. Положение компании зависит от позиции банков-кредиторов. В 2026 году застройщик прошел две оферты и погасил один выпуск, однако дважды перечислял средства в депозитарий с задержкой. На середину 2024 года холдинг-эмитент держал на счетах 0,17 млрд рублей при долге 250 млрд. Выплаты обеспечиваются за счет новых займов и поступлений от дочерних компаний.

Рыночные оценки разделились. Ближайшие выпуски торгуются почти по номиналу. Бумаги с погашением в 2027 году и позже стоят 56–68% от номинала. Рынок закладывает высокую вероятность реструктуризации или частичных потерь по «длинным» долгам.

Финансовые показатели и скрытые риски

За последние 12 месяцев начисленные проценты (102 млрд руб.) превысили показатель EBITDA (82 млрд руб.). При этом две трети EBITDA — это неденежный «эскроу-эффект», возникающий из-за разницы ставок по проектным кредитам. Без учета этого бухгалтерского фактора EBITDA составляет 29 млрд рублей, что не покрывает даже половину процентных расходов.

Долг без покрытия эскроу-счетами достигает 217 млрд рублей. Это в два раза выше цифр, которые компания приводит в презентациях. Разница объясняется кредитами на покупку земли и группы МИЦ, которые формально относятся к проектному финансированию, но не обеспечены деньгами дольщиков. Собственный капитал группы без учета нематериальных активов (ИТ-разработки, права на землю) — отрицательный.

Положение эмитента (ПАО ГК Самолет)

Облигации выпускает материнская компания. Ее отчетность по РСБУ показывает отсутствие операционного дохода: выручка формируется из комиссий за поручительства перед «дочками». ПАО поручилось по кредитам на 1,44 трлн рублей. В отличие от банков, у облигационеров нет залогов в виде земли или строящихся объектов.

В отчетности за 2025 год компания исправила прошлые ошибки в оценке активов, что уменьшило ее капитал почти вдвое. Также зафиксирован рост займов связанным сторонам до 13,5 млрд рублей. Резервы под обесценение этих займов выросли в девять раз, что указывает на проблемы с их возвратом.

График выплат и отраслевой контекст

До конца 2027 года группе нужно выплатить держателям облигаций около 59 млрд рублей с учетом купонов. Самые крупные платежи приходятся на январь-февраль и июль-август 2027 года. С учетом падения продаж новостроек из-за высокой ключевой ставки и ужесточения условий семейной ипотеки, найти свободные средства для погашения будет сложнее.

ФНС подала заявления о банкротстве четырех проектных компаний группы из-за долгов по налогам. Хотя суммы исков невелики для масштабов холдинга, это подтверждает дефицит ликвидности на уровне конкретных строек.

Факторы в пользу компании

• Крупнейшие банки (Сбербанк и ВТБ) предоставили группе более 360 млрд рублей. Они заинтересованы в достройке объектов, чтобы раскрыть эскроу-счета.
• Облигации составляют всего 9% от общего долга группы. Кредиторам выгоднее допустить выплаты по облигациям, чем столкнуться с дефолтом публичного долга.
• Земельный банк компании оценивается в 372 млрд рублей, что является реальным активом при переговорах о реструктуризации.

Инвестиции в облигации Самолета сейчас являются ставкой на успех переговоров застройщика с крупнейшими банками. Короткие выпуски выглядят защищенными, тогда как цены длинных бумаг сигнализируют о высоких рисках изменения условий выплат.

Основные выводы для анализа девелоперов:

• Проверяйте остатки на счетах именно того юрлица, которое выпускает облигации.
• Вычитайте нематериальные активы из капитала для оценки реальной финансовой подушки.
• Сравнивайте начисленные проценты с реальной денежной выручкой, очищенной от эскроу-эффектов.
• Следите за техническими задержками платежей — это первый признак нехватки ликвидности.