Длинные ОФЗ упали на 4%, но премия за риск остается недостаточной

В преддверии очередного заседания Банка России было принято решение о сокращении позиций в длинных выпусках ОФЗ. Основной аргумент заключался в том, что фискальная премия продолжит свое расширение. С того момента котировки в длинном сегменте просели примерно на 4%, что подтверждает правильность тезиса. Однако само по себе снижение цены еще не превращает облигации в выгодную инвестиционную возможность.

Структурные факторы давления

С фундаментальной точки зрения ситуация не изменилась. Длинный край кривой доходности отыгрывает всё тот же драйвер: рост фискально-институциональной премии перед опорным заседанием регулятора. Мы наблюдаем продолжение того же нисходящего тренда, который наметился ранее. Распределение вероятных рыночных сценариев пока остается прежним.

Риски не окупаются доходностью

По совокупности факторов длинные облигации сейчас закономерно уступают инструментам денежного рынка (кэшу). Доходность растет вместе с падением цен, но показатель carry в базовом сценарии не обеспечивает достаточного запаса прочности для покрытия рисков. Реальная доходность в районе 11% — это лишь плата за фискальные риски, а не «бесплатная доходность». Существует мнение, что рынок всё еще недооценивает риски петли монетизации госдолга через операции РЕПО, что делает позицию по «длинному концу» более медвежьей, чем в среднем по рынку.

Два условия для входа в позиции

Для возобновления покупок необходимо одновременное выполнение двух критериев:

• Ценовой ориентир: Соотношение риска и доходности должно достигнуть целевых отметок. Несмотря на то что асимметрия доходности улучшается механически по мере падения цен, до целевых уровней еще далеко. Ориентиром может выступать цена в районе 80% от номинала (например, для выпуска 26248).
• Прохождение точки неопределенности: Ключевое событие — заседание ЦБ — должно остаться позади. Текущие цены, достигнутые ДО решения регулятора, не являются сигналом, так как итоги заседания могут подтолкнуть доходности еще выше, обнулив кажущуюся «дешевизну» бумаг.

Текущий план остается прежним: ожидание. Необходимо дождаться итогов заседания и достижения целевых ценовых уровней. Если риторика ЦБ окажется жесткой, длинные ОФЗ с высокой вероятностью дойдут до зоны входа. В случае мягких заявлений премия начнет сжиматься, и входить в активы можно будет уже на фоне улучшения рыночной конъюнктуры. На данный момент открытие позиций выглядит преждевременным по обоим критериям.